20 Nov Tensión en los bonos basura (High Yield): ¿de verdad van a subir los tipos?

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Tremendo el susto reciente en el mundo de los bonos basura o bonos HY (High Yield), donde para muchos se concentra la mayor burbuja actual. Desde luego, las rentabilidades que ofrecen no tienen nada que ver con “High Yield” (Alto rendimiento), y no hacen honor a su nombre, que se creó en otro contexto de tipos. Sin duda no tiene sentido que una empresa que no tiene altas garantías de pago se pueda financiar a tipos tan bajos, pero tampoco lo tiene que los tipos de interés del BCE o el BOJ sean negativos, ni que muchos Estados se financien a plazos de hasta 7 años en negativo, y que los tipos de interés reales sean todavía más negativos. Por lo tanto, la burbuja HY pinchará cuando se acabe esta era de tipos artificialmente bajos (aunque se podría debatir cuánto tiene de artificial, ya que la demografía tiene mucho que ver en esto…).

¿Cuándo subirán los tipos? Y por lo tanto, ¿cuándo subirá la inflación? O quizá la secuencia sea al revés: ¿cuándo subirá la inflación y por lo tanto cuándo subirán los tipos? Esto realmente no lo sabe nadie, ni siquiera la Presidenta de la FED, Janet Yellen, que considera la inflación baja un misterio. Por un lado, y sobre todo en Europa, es lógico pensar que los tipos seguirán bajos durante mucho tiempo, sencillamente porque los Estados no se pueden permitir tipos más altos, en vista del bajo crecimiento y alto endeudamiento público. Ahora bien, ¿y qué pasaría si la inflación se descontrola? Por ahora esto parece imposible, porque los bancos centrales no consiguen ni siquiera acercarse a sus objetivos, en especial el BCE. En Europa la inflación parece aniquilada… ¿o es una ilusión? El siguiente gráfico nos muestra una correlación muy interesante: el sub-indice de presión de precios de la encuesta mensual PMIs, parece indicar claramente hacia dónde va a ir la inflación en Europa.

 

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En cualquier caso, la cuestión no es que suban los tipos, sino hasta dónde y a qué velocidad. Esta es la clave para saber si este proceso de normalización monetaria podrá desestabilizar gravemente los mercados de Renta Variable, que es lo que a nosotros nos importa. Hay debate sobre esta posible vuelta de la inflación y repunte de tipos. Y el mercado se empieza a poner nervioso, con este “flash crash” que hemos visto en los bonos HY (bonos basura) de EEUU:

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El gráfico anterior es del ETF HYG, y nos muestra algo que en realidad sería exagerado llamar “flash crash”. Dejémoslo en un susto…que podría no haber terminado, desde el punto de vista técnico, aunque desde el punto de vista fundamental hay razones para pensar que no está ocurriendo nada grave. Veamos por qué.

La caída de los bonos basura que hemos visto en el gráfico anterior (es decir, subida de su rendimiento), se debe principalmente a la caída de dos sectores: (Fuente)

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No obstante, esta caída no tiene nada de extraordinario en un contexto de largo plazo: los bonos basura apenas ofrecen rendimiento, lo cual, como vemos en el siguiente gráfico, no es tan “anómalo”: estuvimos por debajo en 1997-98 y en 2005-07, años previos a dos importantes techos de RV, por cierto. Y eso que en esa época no existían tipos reales negativos y ni políticas agresivas de los bancos centrales…

Bonos HY

Esta situación es potencialmente explosiva, y por eso, a la mínima señal de peligro, hay inversores que salen corriendo. Vean las ventas de ETFs y Fondos de HY (Fuente):

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Es una situación que lleva así años…y podría continuar mucho tiempo más. Es una situación de sobra conocida por los inversores, y sería la burbuja más telegrafiada de la historia… lo cual no cuadra desde el punto de vista contrarian. Según la encuesta de BAML, existe un elevado consenso entre los gestores de que los tipos de interés a largo plazo van a subir, y eso como vemos en el siguiente gráfico, tiende a significar que van a caer: (Fuente)

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Igualmente “mosqueante” es la posición de Hedge Funds en bonos, en la parte baja del rango de largo plazo (ver línea roja en gráfico siguiente, Fuente). Si la mayoría del mercado ya ha vendido sus inversiones en bonos, o peor aún, si están incluso cortos (bajistas en bonos, alcistas en tipos), ¿quién va a alimentar una posible caída continuada y profunda de los bonos?

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Esta es la cuestión de fondo, que hace difícil creer en un escenario de tipos al alza. Eso no significa que no puedan subir a corto plazo, e incluso mantenerse. Pero parece difícil que se pueda producir una subida descontrolada de tipos, en un entorno de abundante liquidez y bancos centrales vigilantes. Y si los bonos no caen, y concretamente los bonos HY tampoco son vulnerables a un escenario de crack, es muy razonable considerar que tampoco la RV lo es, considerando la correlación que existe entre ambos mercados (la Renta variable y los bonos HY).



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